证券之星陆雯燕
在人形机器人产业化拐点的关键时期，宇树科技股份有限公司(下称“宇树科技”)叩响了资本市场的大门。目前公司科创板IPO已完成上交所预先审阅，并披露两轮问询回复。
宇树科技吸引了超40家投资方参股，最近一轮融资投后估值达127亿元，创始人王兴兴通过特别表决权安排牢牢掌握公司控制权。伴随业绩的爆发式增长，人形机器人超越四足机器人成为公司最主要的收入来源。但高增长之下，隐忧已然凸显，核心产品G1以性价比策略横扫市场，却将人形机器人的毛利率从87.67%拉低至62.91%。
证券之星注意到，宇树科技更深层的挑战在于技术商业化。公司超七成人形机器人收入来自科研教育领域，距离真正进入工业与家庭场景尚有不小距离。尤其在决定机器人智能化高度的“大脑”层面，公司核心技术储备仍处早期。因此，宇树科技此次IPO募资有近半将投入“大脑”相关研发。这家从“本体”起家的企业能否在估值与业绩高速奔跑的同时补齐“大脑”短板，成为市场关注的焦点。
王兴兴手握控制权
招股书显示，宇树科技前身成立于2016年8月，由王兴兴出资设立，注册资本10万元。
2022年以来，宇树科技加快了融资脚步。至2022年8月完成年内第四次增资后，公司估值抬升至11.2亿元左右，尚未呈现明显跃升态势。2023年全年，公司未新增外部融资。2024年，宇树科技迈入30亿元估值区间，整体估值介于30亿元至40亿元。
进入2025年，宇树科技的估值迎来大幅抬升，年内股权交易对应的估值水平出现显著跳跃，公司也因此收到上交所问询。宇树科技解释称，2025年申报前的两批次股权变动存在估值差异，主要系由于交易洽谈时间与正式签约时间的间隔较长所致。
梳理时间线来看，宇树科技于2024年9月完成了一轮投后估值为37.85亿元的B3轮融资。2025年5-6月，其股权转让与增资共涉及6项交易，其中5月的3项股权转让实际先后于2024年底前后达成转让价格意向，估值范围在50-58亿元之间。此后，公司在2025年6月完成了一轮投前估值为120亿元的C轮融资，此轮融资投后估值达127亿元。
相当于，宇树科技整体估值由2024年9月的投后估值37.85亿元，至2025年初左右增长0.53倍至50-58亿元，再至2025年6月增长1.1倍左右至127亿元。
目前，包括美团、红杉中国、经纬创投、腾讯科技、阿里集团、吉利汽车等超40家投资方通过直接或间接方式参股宇树科技。其中，美团为第二大股东，美团系汉海信息、GalaxyZ、成都龙珠构成一致行动关系，合计持股9.65%。
虽然股东众多，但王兴兴仍掌握绝对控制权，其直接及间接合计控制34.76%的股份。通过设置特别表决权安排，王兴兴合计拥有68.78%的表决权。本次发行后的表决权比例将降至不超过65.31%。特别表决权机制下，王兴兴对宇树科技的决策拥有决定性影响力。
证券之星注意到，为防范表决权滥用风险，宇树科技设置了多重约束机制。通过明确限制特别表决权权限范围、上市后确保特别表决权比例不高于原有水平、发挥独董的监督职能、特别表决权股份持有人承诺等措施对上市后特别表决权行使进行了全面规范和必要限制。但制度设计能否平衡控制权稳定与中小股东权益，仍需时间检验。
高增长背后的隐忧
招股书显示，宇树科技专注于高性能通用人形机器人、四足机器人、机器人组件及具身智能模型的研发、生产和销售业务。公司主营收入由四足机器人与人形机器人两类产品构成。
2022-2024年，宇树科技分别实现营收1.23亿元、1.59亿元、3.92亿元，复合增长率78.66%；对应归母净利润-2210.05万元、-1114.51万元、9450.18万元，于2024年扭亏为盈。
2025年，宇树科技保持高增长，实现营收17.08亿元，同比增长335.36%；归母净利润2.88亿元，同比增长204.29%；扣非后净利润6亿元，同比增长674.29%，主要原因为产品销量的快速增长。2025年初春晚演出及获评“杭州六小龙”大幅提升了宇树科技的知名度，促进公司2025年Q2营收同环比大幅增长。
宇树科技的营收结构已从四足机器人转向人形机器人。截至2025年9月末，人形机器人收入占比提升至51.53%，首次超越四足机器人。
但这一结构性转变并非全然利好，与四足机器人毛利率不断走高相反，人形机器人毛利率从2023年的87.67%降至2025年三季度末的62.91%，降幅近25个百分点。但受益于单位成本大幅下降，整体毛利率仍有所提升，2022年至2024年及2025年前三季度(下称“报告期”)主营业务毛利率分别为44.18%、44.22%、56.41%、59.45%。
证券之星注意到，人形机器人毛利率走低是产品结构调整所致。公司人形机器人的产品型号主要有H1、G1、H1-2等，其中G1的单位价格和毛利率相对较低。该产品销量从2024年的257台激增至2025年前三季度的3395台，成为人形机器人收入增长的主要因素。以2025年前三季为例，H1与G1的毛利率分别为66.74%、61.45%，同期G1占人形机器人销售收入的88.9%。G1收入的增长一定程度上拉低了人形机器人整体毛利率和单位价格。
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低价走量的G1已成为人形机器人收入的绝对主力，但较低的毛利率难以支撑核心业务盈利水平的稳定。未来若继续依赖此类低价产品拉动增长，其毛利率水平能否得到保障，将成为不容忽视的问题。
宇树科技也在招股书中提及“较高收入增速与毛利率水平下降风险”，若未来发生行业市场竞争加剧、技术升级或产品迭代等变化，或将导致公司面临更加复杂的经营环境。
技术“偏科”下的商业化困局
通用机器人的整体功能结构通常被类比为“本体”“大脑”“小脑”三大部分。其中，“大脑”通常是对通用机器人认知智能及具身大模型的类比。宇树科技的核心优势在于机器人“本体能力”，确保在上层AI“大脑”智能来临之前，能依托顶尖的“身体”在市场中占据优势地位。
宇树科技的核心技术及在研项目多数与“小脑”及“本体”相关，两项涉及具身大模型的技术或项目仍处于“基础研究”阶段。数据显示，公司列出的12项核心技术中，关于“大脑”的核心技术仅一项，对应1项授权发明专利，目前处于研发阶段。
香港交易所（00388）发布公告，按照香港交易及结算所有限公司《组织章程细则》的规定，凡在股息派付日期起计六年后仍未领取的股息将予没收及复归香港交易所。因此，香港交易所于2020年4月15日派付而于2026年4月15日仍为未领取的2019年度第二次中期股息每股2.99港元将予没收及复归香港交易所。
随着轮次推进，预计将有更多金融投资者加入。此次新一轮估值使OpenAI基金会在OpenAI集团的持股价值提升至超过1800亿美元，进一步巩固了本已是历史上资源最充足的非营利组织之一。根据OpenAI与亚马逊的联合声明，该投资将分阶段实施，首期为150亿美元，后续将在未来数月内追加350亿美元。
研发方面，报告期内宇树科技的研发费用率分别为24.39%、31.39%、17.84%、7.73%。其研发费用率下降主要是收入增速远超研发费用的合理增速所致。2024年，同行业可比公司优必选(09880.HK)和越疆(02432.HK)的研发费用率分别为36.63%、19.21%。
证券之星注意到，高性能通用机器人作为机器人领域最复杂、最前沿的细分领域之一，其在工业与家庭领域的大规模应用仍需要解决多项技术难题，对宇树科技而言是一场真正的商业化大考。截至2025年9月末，人形机器人收入构成中，超七成收入应用于科研教育，商业消费和行业应用的收入占比不足三成。
由于应用场景更多停留于科研领域，上交所要求宇树科技说明产品距离大规模商业化应用还有哪些尚待突破的关键节点。公司回应称，面向工业与家庭场景大规模商业化应用尚待突破的关键技术主要包括“大脑”层面的具身大模型能力与“灵巧手”的精细耐用程度两方面难题，其中最主要的技术难题还是全球范围内具身大模型均处于早期发展阶段，泛化能力不足。
宇树科技在首轮问询回复中坦言，由于目前全球人形机器人领域在“大脑”技术路线上正处于快速发展的探索阶段，业内尚未形成趋于成熟的技术共识，目前未形成技术迭代关系，各技术路线以及包括公司在内的全球行业企业均尚未经历完整的应用场景及商业化验证。
因此，此次IPO募投项目中，宇树科技高度押注“大脑”。募资中有20.22亿元投向智能机器人模型研发项目，占募资总额的48.13%，为单个投资规模最大的募投项目。该项目实际主要投向于“大脑”层面相关技术研发，涵盖了从模型开发、数据采集、模型训练等多个“大脑”层面相关技术环节及领域。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)
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