（来源：西部证券研究发展中心）
核心观点
宏观：如何看待当前经济中的分化？
二季度以来，国内主要经济指标之间的分化更加明显：外需好于内需，名义收入和利润好于实际产量，高技术制造业和上游行业好于传统制造业，一线城市房地产市场好于低线城市。分化说明经济尚未进入全面复苏，但也没有出现整体失速。短期增长动能转弱，主要受到财政支出收紧、投资回落以及油价上涨的共同影响；房价整体仍在下跌，也削弱了居民和企业部门的信贷扩张动力。但外需强劲、价格回升以及 AI 相关行业高增长，仍然对经济形成支撑。
接下来需要重点观察三个方向：一是 PPI 回升的行业覆盖面能否继续扩大；二是 AI 相关需求能否带动更多行业收入和利润改善；三是房价止跌回升能否从一线城市扩展到更多城市。价格回升、需求改善和房价企稳的扩散范围，将是判断后续经济复苏质量的重要指标。
国内政策：产业提质与民生兜底并重
5月国内政策运行主线集中体现为产业高质量发展与民生底线保障并重。一方面，围绕新质生产力培育、传统产业转型升级、数字智能产业创新出台系列顶层文件，夯实经济增长供给根基；另一方面，聚焦城市更新、流动人口公共服务、就业政策保障等推出重磅民生政策，筑牢社会稳定内需底盘。促产业、稳民生协同发力的政策诉求凸显。
海外政策：特朗普政府关键矿产政策前瞻——内外平衡下的供应链安全
2025年以来，特朗普政府的关键矿产政策包括战略设计、贸易政策、产业政策和国际外交四大部分。向前看，我们认为，为了制定有效的关键矿产产业政策，美国可能会平衡国内生产和国际合作。在支持国内生产方面，特朗普政府将采取组合措施，在价格不确定的环境下保障需求，同时促进供应链创新以降低成本。在国际合作方面，美国可能会扩大矿山规模，增加矿源以满足下游产业需求，同时扩大加工和生产体系的规模，以去风险和保障产业链安全。
矿产开采方面，在最乐观情况下，美国国内可满足锌和钼的需求，但无法在铜、石墨、锂、银、镍和锰等行业自给自足。未来几年，美国国际交往的首要任务是满足镍和钴的需求。原因为：镍需求预计将飙升，但美国提高国内产量的能力很有限。钴长期面临供不应求的局面，技术路线增加了需求端的不确定性。
固收：机构视角探析超长债为何相对偏弱
元股证券:ygzq.hk
宽松预期不高的背景下，10Y国债利率下行阻力较大，但压利差行情或延续。基金负债的稳定性相对于配置盘更弱，长债主要买入力量由银行切换至基金后波动或将有所加大，但是五月下旬我们观察到大行配置力量增强，后续关注各类银行是否能进一步形成配置合力。当前宽松预期偏弱、10Y国债利率下行或受阻，若资金利率低位稳定，压利差行情或可延续。30Y国债或将在银行卖债力度边际减弱后迎来补涨行情，30Y-10Y国债利差等有望得到进一步压降。
策略：牛市杠铃——AI+涨价
“AI+红利”是22年到24年9.24前熊市的杠铃策略。“AI+涨价”是24年9.24以来牛市的杠铃策略。24年底以来人民币升值驱动跨境资本回流，除了产业趋势的AI有持续超额收益外，资本回流带来的“涨价”主线也有持续超额收益：有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造）。我们认为，如果美债10年期利率长期高位or地产销量同比继续正增长，那么，下半年中国实体部门的资产负债表有望修复，PPI涨价也有望传导到CPI，消费或迎“戴维斯双击”，其中地产股或有更高的弹性。
金工：短线情绪回落，中期资金基本面稳健
我们依托多维度指标搭建情绪指数进行逆向择时，4月10日指数企稳回升后策略触发买入，持仓延续至今。5月情绪指数冲高回落，盘面短期情绪有所降温，但现阶段尚未满足卖出条件，整体维持谨慎乐观。从底层指标拆解5月情绪结构，北向资金、两融资金、市场风险偏好保持高位运行，对中期情绪形成有力托底；全市场与创业板成交虽仍处在合理区间，但月内有所收敛回落，直接带动短线情绪从高点下行；期权、盘面强弱等辅助指标同步走弱，进一步加剧短期情绪降温，最终呈现短线回落、中长期资金支撑仍在的分化格局。
金融：一季报业绩整体向好，板块高估值性价比凸显
成交维持高位，市场景气较高为费类业务延续高景气提供坚实支撑。科技牛行情下，看好头部券商跟投机遇及部分中小券商在科创企业的前瞻股权投资。当下券商板块盈利和估值明显背离阶段，看好板块估值与盈利错配下的修复机会。保险行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未发生根本性变化，看好长期配置价值，同时建议关注财险高股息属性。银行板块来看，伴随宽基ETF、证金系主体对板块资金面造成的负面扰动逐步见底，银行稳健的基本面表现仍将夯实估值安全垫，配合长线资金持续增配，有望带动银行资产估值中枢回升。
风险提示：
经济复苏不及预期，财政支出持续偏紧。地缘政治风险加剧，油价居高不下。房地产需求回落，房价持续下跌。
✦ 正文 ✦
一、宏观：如何看待当前经济中的分化？
二季度以来，国内主要经济指标之间的分化更加明显：外需好于内需，名义收入和利润好于实际产量，高技术制造业和上游行业好于传统制造业，一线城市房地产市场好于低线城市。分化说明经济尚未进入全面复苏，但也没有出现整体失速。短期增长动能转弱，主要受到财政支出收紧、投资回落以及油价上涨的共同影响；房价整体仍在下跌，也削弱了居民和企业部门的信贷扩张动力。但外需强劲、价格回升以及 AI 相关行业高增长，仍然对经济形成支撑。
1．内需回落、投资下跌，外需仍然强劲
4月国内需求明显转弱，尤其是投资出现负增长，对短期经济形成拖累。4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，季调后环比下降0.48%，均为2023年以来最低增速。固定资产投资同比下降9.4%，其中基建投资下降3.7%，制造业投资下降4.3%，房地产开发投资下降20.1%，主要投资分项全面负增长。消费增速回落叠加投资下滑，说明国内需求再度走弱，短期经济增长压力有所加大。
与内需偏弱形成对比的是，出口仍然强劲。4月按美元计价，中国货物贸易出口同比增长14.1%，延续回升态势。其中，机电产品出口同比增长20.3%，对当月出口增速的贡献率达到87%。从全球环境看，4月摩根大通全球制造业PMI上升至52.6%，为2022年二季度以来高位，5月仍维持在这一水平，反映全球制造业景气度较强。受半导体产业链需求快速增长带动，韩国出口5月同比增长53.2%，连续三个月保持在50%附近的高增速。
中国在全球制造业供应链中仍具备较强竞争力，因此能够受益于外需扩张。在内需放缓的情况下，出口强劲成为支撑名义经济增速的重要力量。
2．实际增速放缓，名义增速仍在加快
工业增加值实际增速放缓，但PPI加速上涨。4月工业增加值同比增长4.1%，为2023年8月以来最低增速；季调后环比增长0.05%，也为2024年4月以来最低。总体来看，工业生产增长动能有所减弱。但价格端明显回升。美以伊战争导致霍尔木兹海峡封闭以来，国际油价大幅上涨，带动国内能源和化工价格上行，推动PPI快速回升。4月PPI环比上涨1.7%，较3月进一步加快；同比增速从3月0.5%大幅上升至4月2.8%。
PPI上涨带动工业企业营业收入和利润增长加快。工业增加值是实际口径，已经扣除了价格因素；而营业收入和利润是名义口径。因此，当PPI快速回升时，即使实际产量增速放慢，企业收入和利润仍可能继续改善。4月工业企业营业收入同比增长5.8%，利润总额同比增长24.7%。工业企业整体营业收入和利润增速加快反映PPI上涨而不只是地缘冲突的结果。
3. 电子、有色、能源化工行业加快，其他行业整体放缓
4月工业增加值整体放缓，但计算机、通信和其他电子设备制造业仍然保持较高增速。4月计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长15.6%，延续去年底以来的加速趋势。同期改行业营业收入同比增长18.2%，明显高于过去几年增速水平。当前国内外都出现AI驱动的半导体产业链需求增长，相关行业既受益于外需扩张，也受益于国内相关产品需求增长。
从工业企业收入和利润结构看，增长主要集中在计算机通信电子、有色和石油化工行业。除了计算机通信电子行业，有色和石油化工行业企业收入和利润也实现较快增长。其中石油化工行业主要受到油价上涨影响，有色价格上涨则受益于AI相关基础设施投资的带动。今年1-4月，计算机通信电子、有色和石油化工行业贡献了工业企业营业收入增速的84%。前4个月的利润增长同样主要来自这几个行业，计算机通信电子、有色和石油化工以外的其他行业对与工业企业利润增长贡献为负。
4．如何看待经济中的分化
首先，4月内需回落、投资下滑，与财政支出力度减弱有一定关系。4月一般公共预算收入同比增长6.7%，但一般公共预算支出同比下降3.2%，其中基建相关支出同比下降18.6%，对投资形成明显拖累。财政短期支出力度减弱，可能与一季度经济增长动能回升有关，短期进一步加大财政扩张力度的必要性下降。但是财政预算按年度执行，在PPI回升、财政收入增速加快的环境下，政府资金状况较去年改善，预计财政支出不会持续收缩。
其次，油价大幅上涨，进一步推升价格，但是可能抑制部分行业需求。过去两个月，油价涨幅较大，推动国内能源化工价格上涨，进一步推升PPI。但是油价上涨不利于下游行业需求。如果下游行业自身需求增长较快，例如计算机、通信电子行业，受油价上涨负面影响有限。但是如果需求本身并没有大幅增长，油价上涨会推动成本上升、抑制需求、挤压行业利润。例如航空业受油价负面影响较大，4月份旅客运输量同比增速降至0.4%，和3月相比明显回落。
和历史上房地产周期扩张不同，计算机通信电子等行业高增长对总体信贷扩张作用有限。目前利润主要集中在计算机通信电子、有色、石油化工行业，和房地产需求驱动的信贷周期扩张不同，目前高增长行业对于信贷扩张带动作用有限。房地产对于上下游产业链带动作用较强，并且房地产可以作为银行抵押物，房价上涨本身有利于信贷扩张，同时带动居民部分贷款需求。今年以来，贷款增速持续下滑， 4月份贷款同比增速降至5.6%，和房地产持续下跌有关。目前一线等少数城市房价环比回升，但多数城市房价仍在下跌。
因此，当前经济并非没有亮点，但亮点主要集中在外需、价格、部分行业和一线城市房价。并且这些亮点之间存在一定关联，都与当前AI算力需求带动的基础设施扩张有关。后续复苏能否持续，关键在于这些需求能否向更广泛的行业、地区和信用体系扩散。
元股证券接下来需要重点观察三个方向：一是 PPI 回升的行业覆盖面能否继续扩大；二是 AI 相关需求能否带动更多行业收入和利润改善；三是房价止跌回升能否从一线城市扩展到更多城市。4 月 PPI 环比上涨或持平的行业达到 27 个，占比 58%；70 个大中城市中，二手房价格上涨或持平的城市达到 16 个，占比 23%。价格回升、需求改善和房价企稳的扩散范围，将是判断后续经济复苏质量的重要指标。
二、国内政策：产业提质与民生兜底并重
5月国内政策运行主线集中体现为产业高质量发展与民生底线保障并重。一方面，围绕新质生产力培育、传统产业转型升级、数字智能产业创新出台系列顶层文件，夯实经济增长供给根基；另一方面，聚焦城市更新、流动人口公共服务、就业政策保障等推出重磅民生政策，筑牢社会稳定内需底盘。促产业、稳民生协同发力的政策诉求凸显。
产业方面，“六张网”成为发力重点。其中，人工智能、算力方面的政策部署尤为密集。5月，中央网信办、发改委、工信部等联合发布了《智能体规范应用与创新发展实施意见》，首次从国家层面为智能体划定安全底线与创新空间，统筹发展与安全，推动其在各领域规范落地、高质量发展；国家发改委、能源局、工信部等联合发布了《人工智能与能源双向赋能行动方案》，2027 年拟建成安全绿色经济的 AI 能源保障体系，部署 29 项任务，含绿电直连、算电协同、能源 AI 场景开放等；国家市场监管总局、发改委发布了《人工智能计量体系和能力建设指引（2026 版）》，旨在破解数据问题痛点，构建三级数据集（最高计量、标准参考、测试），赋能智能制造、智慧医疗、智慧交通等领域，实现 AI 性能可测量、可比较、可追溯；此外，早前4月，工信部等多部门发布《人工智能科技伦理审查与服务办法（试行）》，旨在建立 AI 伦理审查机制，覆盖研发、应用全链条，防范算法歧视、数据安全、隐私泄露等风险。
民生方面，各项政策的发布是对今年两会以来确立的各项精神的有效落实。5月，《城市更新“十五五”规划》发布，这是我国首部城市更新专项五年规划，未来将告别大拆大建，而是转向存量提质、精细更新，对于稳增长、稳民生起到重要作用；《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》发布，公共服务与户籍脱钩，以居住证为核心，在常住地平等享受教育、医疗、社保、住房、就业、救助六大类基本公共服务，覆盖3亿多流动人口，相关部门将依据该项政策推动各项举措落地见效；《稳岗扩容提质行动方案》正式对外发布，围绕重点行业用工、挖掘就业潜力、提升就业质量等方面提出政策举措，包括因地制宜发展制造业吸纳就业、拓展消费领域就业空间、推动职业技能提升等。
从国内政策逻辑来看，产业政策与民生政策之齐头并进，对于实现高质量发展意义深远。产业政策创造经济增长、就业扩容、需求扩张的增量；民生政策则可以稳定收入、完善分配、做好保障，两者形成供给、就业、收入、消费、反哺产业的闭环，最终助力实现以人为本的经济社会全面发展。
三、海外政策：美国中期选举年特朗普政府矿产政策前瞻
2025年以来，特朗普政府的关键矿产政策包括战略设计、贸易政策、产业政策和国际外交四大部分。首先，美国政府在行政令中将关键矿产提升为国家优先事项，指示联邦机构识别供应链中的薄弱环节；其次，贸易工具被应用于应对供应链风险，包括根据《贸易法》第232条授权对加工矿产及其衍生产品的进口展开调查；再次，政府采用产业政策工具支持国内的采矿和加工项目，包括联邦融资机制、贷款担保和股权投资；最后，政府强调国际合作和供应链多元化，美国寻求与盟友生产商和新兴矿产经济体合作，以降低全球供应链集中度。
向前看，我们认为，为了制定有效的关键矿产产业政策，美国可能会平衡国内生产和国际合作。在支持国内生产方面，特朗普政府将采取组合措施，在价格不确定的环境下保障需求，同时促进供应链创新以降低成本。在国际合作方面，美国可能会扩大矿山规模，增加矿源以满足下游产业需求，同时扩大加工和生产体系的规模，以去风险和保障产业链安全。
1．美国关键矿产政策目标可能为平衡国内生产和国际合作
矿产开采方面，在最乐观情况下，美国国内可满足锌和钼的需求，但无法在铜、石墨、锂、银、镍和锰等行业自给自足。根据卡内基和平基金会的测算，在最乐观的情况下，到2035年，美国国内产量也只能满足锌和钼的预计需求。即使国内矿产资源出现大幅增长，美国仍需大量进口铜、石墨、锂、银、镍和锰，以支持工业扩张和电网现代化。这意味着，促进美国国内生产和协调盟友要同步进行。
2．美国可能出台综合的矿产产业政策以支持国内产业链发展
为了在美国国内建立产业链，政府在供给侧加大投资以显著减少采矿和加工成本。截至目前，美国已采用税收抵免、联邦融资、贷款担保和股权投资等政策工具促进国内关键矿产发展。
在需求侧，美国也在采取价格稳定机制等方式保障需求。为避免竞争对手操纵市场价格阻止投资，美国政府采用关税和价格下限的方式稳定关键矿产价格，促进国内生产。例如，国防部在与MP Materials的交易中，持有MP Materials 15%的股份，并保证钕镨产品的价格下限为每公斤110美元。如果市场价格低于该下限，国防部将弥补差价。如果价格高于该下限，国防部将获得额外收入的30%。这既可以通过股权共享，也可以通过合同共享收益。
3．美国可能加强国际矿产合作以保障供应链安全
美国很难完全依靠国内产能自给自足，可能会与盟友、关键新兴市场和发展中经济体合作以保障供应链安全。美国通过发展金融公司（DFC）、进出口银行（EXIM）和《国防生产法》（DPA）进行海外矿业投资，以抵消竞争对手国的外交举措。在选择合作对象时，美国会综合考虑采矿成本和生产能力，以评估一个国家支持美国离岸生产的能力。这些盟友可以分为三类：
国际交往优先级低：钼、锌和铝。具体说：1）钼是钢制风力涡轮机、当前一代碲化镉薄膜太阳能电池以及下一代钙钛矿薄膜太阳能电池的必需材料。美国国内产能充足，未来十年可能对外出口。2）锌的需求主要在风力涡轮机的防腐蚀涂层，美国锌矿开采量巨大，可满足国内需求，但依赖进口精炼锌，未来冶炼可能成为优先考虑的国内化项目。3）美国电网扩建新建配电线会对铝产生新需求，美国国内没有铝土矿，但铝土矿全球产量巨大，找到足够且低风险供应并非难事。
国际交往优先级中：铜。铜是未来经济的支柱，在电网建设和电池制造中发挥重要作用。美国每年新增大量铜矿开采，但未来预计仍供不应求。为此，美国可能会提高国内铜产量，同时努力从澳大利亚、加拿大、巴西、智利和秘鲁等友好低成本生产国获得矿源。
国际交往优先级高：锂、锰、石墨和白银。具体说：1）锂应用于许多下一代电池化学体系（如锂负极和锂硫电池），预计2035年以后需求强势增长。美国国内储量丰富，有能力向全球出口。2）锰在钢铁行业（风力涡轮机和输电塔等清洁能源也需要钢铁）和电池行业有需求。美国国内锰储量并不丰富，新开采计划仍在筹备尚无法预计产量。随着美国国内电池供应链需求提升（如福特和通用汽车正在测试的高锰电池潜在突破和规模化生产），未来美国进口需求将有所上升。3）石墨是电池制造的关键组件。美国国内供给较少，全球下游石墨能源生产被亚太某国垄断。为保证供应安全，美国可从“非洲石墨三角”（马达加斯加、莫桑比克和坦桑尼亚）和巴西进口矿源。加拿大也可作为替代方案。4）白银可用于多晶硅太阳能电池板，是未来经济的重要金属。美国拥有大量白银储量，但仅能满足未来四年的消费需求，预计未来太阳能制造需求无法满足。因此，美国可能会在拉丁美洲等地寻求合作伙伴。
我们认为，未来几年，美国国际交往的首要任务是满足镍和钴的需求。
镍需求预计将飙升，但美国提高国内产量的能力很有限。美国国内在建的镍矿项目寥寥无几，其潜在产量将远低于需求。海外合作方面，美国已投资巴西镍矿，澳大利亚是低成本镍生产国，加拿大是重要的镍生产国。印度尼西亚是全球镍生产成本最低的国家之一，菲律宾是另一个拥有强大产能和发展潜力的盟友。
钴长期面临供不应求的局面，技术路线增加了需求端的不确定性。钴的需求主要来清洁能源制造业预期需求，目前美国国内矿源供给不足，长期面临供不应求的局面。新型电池化学体系等技术创新或在长期增加需求端不确定性，但美国智库预计短期内需求仍将显著增长。刚果民主共和国富含钴矿资源，但全球加工产能仍高度集中于亚太地区，因而供应风险较高。
四、固收：机构视角探析超长债为何相对偏弱
5月超长期限国债（尤其30Y）表现较5-10Y国债更弱，银行体系持续卖出超长期限国债。国债到期收益率曲线视角，5月29日相较4月30日30Y收益率下行幅度明显小于5-10Y。各类利差视角，10Y国开-国债利差、30Y地方债-国债利差在5月震荡走窄，30Y-10Y国债利差在5月震荡走阔。机构行为视角，5-10Y国债的净卖出方为中小行、主要净买入方为券商、基金，20-30Y国债的净卖出方为大行和中小行、主要净买入方为券商、基金，银行体系的买卖行为成为解释30Y国债偏弱表现的重要切入点。
配置盘中保险入市资金增速仍高，其配置超长期限国债的意愿弱于去年同期；银行体系内部大行与中小型行债券投资增速分化，暂未形成合力，但近期央行多次提到买债已成为货币创造重要渠道，后续关注大中小型银行是否形成配债合力。
超长期限利率债供给增加或为重要驱动因素，大行在二级市场卖出超长期限老债为承接新发的特别国债腾出空间；监管指标或也为一大考量，银行（尤其是中小行）对于超长债的快速抛售也限制了30Y收益率的下行空间。
6月展望：宽松预期不高的背景下，10Y国债利率下行阻力较大，但压利差行情或延续。
资金面边际收敛但大幅收紧概率不大。5月末DR001、DR007分别回升至1.33%、1.38%，3M、6M买断式逆回购共回笼1万亿但1Y MLF加量续作1000亿也减轻了市场对于资金利率持续抬升的担忧，预计DR001、DR007将分别围绕1.3%、1.4%运行，6月特别国债发行、地方债供给以及年中对流动性的需求或将对资金面构成一定扰动。
市场将选择“压利差交易”，30Y-10Y国债利差有望收窄。基金负债的稳定性相对于配置盘更弱，长债主要买入力量由银行切换至基金后波动或将有所加大，但是五月下旬我们观察到大行配置力量增强，后续关注各类银行是否能进一步形成配置合力。当前宽松预期偏弱、10Y国债利率下行或受阻，若资金利率低位稳定，压利差行情或可延续。30Y国债或将在银行卖债力度边际减弱后迎来补涨行情，30Y-10Y国债利差等有望得到进一步压降。
五
、策略：霍尔木兹困局，如何演绎？
本轮康波萧条期，全球资本将AI视为引领新康波周期的核心技术，大量的资本开支造成AI上游硬件持续高景气，股价上涨，进一步吸引资金向AI产业链集中。但是最近几年AI产业链之外也不乏投资机会——
“AI+红利”是22年到24年9.24前熊市的杠铃策略。美联储加息周期，人民币贬值驱动跨境资本大幅流出，除了产业趋势的AI有持续超额收益外，资本流出导致流动性不足的市场中，“红利”资产拥有稀缺现金流，成为投资者抱团的主线之一。
“AI+涨价”是24年9.24以来牛市的杠铃策略。24年底以来人民币升值驱动跨境资本回流，除了产业趋势的AI有持续超额收益外，资本回流带来的“涨价”主线也有持续超额收益：有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造）。
我们在今年5.17《看向新高：走向“全面牛”》中指出，修复资产负债表的路径，参考90年代中日应对债务危急的过程主要有2个——
（1）“中国模式”：政府财政扩张，置换不良资产，直接修复资产负债表的资产端。
（2）“日本模式”：实体部门主动收缩负债，等待资产价格触底回升，再平衡资产负债表。
今年下半年我国修复资产负债表的两种路径都有可能实现：
（1）我们在今年5.21《这次不一样：警惕美债利率突破4.5%》提示：除非美国能够快速战胜伊朗，否则美债10年期利率可能长期高位。我们认为这可能导致美股流动性冲击，“倒逼”美联储QE，为国内大规模化债创造条件，修复资产负债表。
（2）我们今年5.18《看向新高：走向“全面牛”》指出：跨境资本回流正在兑现中国资产强劲的生息能力，有望驱动工人薪酬&房价触底回升，也能修复资产负债表。
如果美债10年期利率长期高位or地产销量继续正增长，那么，下半年中国实体部门的资产负债表有望修复。一旦资产负债表完成修复，或将提振居民消费能力和消费意愿，“涨价”也有望传导到CPI链条，消费板块的毛利率、ROE和股价有望相继得到修复。其中地产股或有更高的弹性：假设某地产股的PB从0.4倍修复到约0.8倍，杠杆率是90%的情况下，房价上涨10%大约能带动净资产（B）上涨100%，那么对应的股价（P）的涨幅或能够达到300%。
六、金工：短线情绪回落，中期资金基本面稳健
我们通过多维度指标构建情绪指数衡量市场热度，利用情绪周期逆向布局。其原理是在市场经历不同周期（上涨或下跌）后，寻找情绪的冰点买入：若在牛市回调中，需等待情绪企稳且价格维持强势作为确认；若在熊市中，则只需情绪见底即可。卖出机制则以情绪修复或恶化作为止盈止损信号，旨在通过捕捉市场非理性情绪的低点，获取超额收益。
2026.04.10，情绪指数企稳回升，发出买入信号，持续至2026.05.29。期间，情绪指数由前期低点31.84%提升至83.16%（05.11），近期又下滑至69.63%，显示短期市场情绪有所降温。当前暂未触发卖出条件，整体可维持偏乐观思路，不过仍需审慎跟踪盘面变化，留意后续潜在波动扰动。
细分指标拆解5月情绪结构，北向资金、两融资金、市场风险偏好保持高位运行，资金面和市场风险偏好的持续走强对中期情绪形成有力托底；全市场与创业板成交虽仍处在合理区间，但月内自高位收敛回落，直接带动短线情绪从高点下行；期权、盘面强弱等辅助指标同步走弱，进一步加剧短期情绪降温，最终呈现短线回落、中长期资金支撑仍在的分化格局。
七、金融：成交维持高位，看好左侧布局机会
分别为人工智能(AI)驱动药物发现及开发公司英矽智能、数字孪生科技公司五一视界、卧安机器人、高端国货护肤品牌林清轩、数据基础设施及分析公司迅策及预制钢结构建筑服务提供商美联股份。
本周（12月22日至12月24日）港股市场主要股指小幅上涨，恒生指数累计上涨0.5%，恒生科技指数涨0.37%，恒生中国企业指数上涨0.16%。据证券时报·数据宝统计，本周南向资金合计成交净流入25.61亿港元。
1．银行：稳健基本面夯实安全底座，重启板块估值中枢修复之路
2026年一季度来看，银行营收增速上台阶，主因息差降幅明显收敛，叠加开门红效应、信贷投放量能同比稳定，净利息收入增速改善显著，成为收入改善的主要贡献分项。此外，一季度权益市场活跃，居民储蓄再配置带动代销、理财AUM扩张，银行中收维持稳健增长，以及年初长端利率窄幅下行、带动债券估值收益修复，共同托举银行收入增速改善。
但利润端来看，银行盈利增速较营收存在一定落差，除开所得税等因素扰动，银行多计提拨备、信用成本抬升或为主因，一方面银行是跨周期经营风险的机构，信贷需求偏弱预计为中期趋势、贷款端收益率仍存在下行压力，在存款重定价红利释放期做高收入安全垫、填补拨备是以“丰年”为后续可能的“歉岁”储备缓冲资本，银行整体有做厚拨备的动力；另一方面，银行不良出清速率阶段性见平，零售不良率下台阶，今年核销资源规模预计保持平稳，信用成本实际下行空间已比较有限，银行信用成本抬升或为主观、客观因素共同作用结果。
而对比近期板块行情表现，基本面的边际改善并未明显兑现为估值回升，我们认为这或源自资金面的负面扰动。向前看，我们判断宽基ETF、证金系主体减持影响已基本见底，在稳健基本面打底下，板块行情单边下行的现象或不会再现，考虑银行仍为低估值、高股息的优质资产，预计长线资金（如国资法人、险资）仍将作为核心配置力量托举板块估值中枢修复。
2．保险：1-4 月全行业保费稳健扩容、板块结构性分化突出
1-4月国内保险行业整体保费实现稳健扩容，人身险维持稳健正增长，财产险增速小幅承压、结构持续优化。
人身险：累计增长稳健，单月增速放缓，险种结构性分化显著。
从1-4月累计口径看，人身险实现原保费收入2.07万亿元，同比+6.32%，行业整体扩容态势延续。细分险种维度呈现明显结构差异：寿险/意外险/健康险分别实现原保费收入1.73万亿元/135亿元/3275亿元，占比分别为83.5%/0.7%/15.8%，同比分别为+7.6%/-11.6%/+0.6%，寿险仍是人身险核心基本盘，意外险和健康险增长较为疲软。
从4月单月口径看，人身险实现原保费收入2897亿元，同比+0.65%，增速有所放缓。结构上，寿险/意外险/健康险分别实现原保费收入2254亿元/30亿元/612亿元，占比分别为77.8%/1.0%/21.1%，同比分别为+1.1%/-15.6%/-0.2%。
财产险：累计小幅扩容，单月增速转负，非车险业务增速亮眼。
从1-4月累计口径看，财产险实现原保费收入6629亿元，同比+2.2%，实现平稳增长。细分险种分化格局延续，非车险高增：机动车辆险/责任险/农业保险/健康险/意外险分别实现原保费收入2958亿元/583亿元/537亿元/1489亿元/211亿元，占比分别为44.6%/8.8%/8.1%/22.5%/3.2%，同比分别为-0.3%/+7.6%/-2.2%/+14.4%/+8.2%。
从4月单月口径看，财产险实现原保费收入1327亿元，同比-0.3%，行业短期增长略有承压。从细分维度看：机动车辆险/责任险/农业保险/健康险/意外险分别实现原保费收入732亿元/128亿元/94亿元/162亿元/51亿元，占比分别为55.2%/9.6%/7.1%/12.2%/3.8%，同比分别为-0.1%/+9.4%/持平/+0.6%/+6.3%，非车险尤其是责任险、意外险成为核心增长极，行业结构性转型持续深化。
2026年3月银保渠道“报行合一”新规正式落地，严厉整治渠道隐性费用、私下返佣等乱象，行业合规监管显著趋严，该政策将于6月30日起正式实施。短期看，政策扰动导致部分险企新单规模阶段性承压；中长期看，行业粗放式扩张加速出清，头部险企依托投资实力、规模优势、产品打磨能力，竞争壁垒持续加固，行业集中度有望进一步提升，上市险企的保费收入稳健性预计将继续增强。
财产险方面，非车险业务正成为关键增量，“报行合一”下行业转型持续深化。2025年，金融监管总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，严控非车险领域的恶性竞争，随着“报行合一”在各险种的逐步推进，上市险企费用率和综合成本率有望持续优化，叠加实体经济复苏、企业风控需求提升及民生保障体系完善，非车险高增长逻辑有望持续延续，支撑财险行业长期稳健发展。
我们坚定认为，保险行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未发生根本性变化，短期板块调整更多系市场情绪错杀所致，随着情绪修复与基本面催化落地，板块有望迎来估值与业绩的双重修复，长期配置价值显著。以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险】，股息率高且欠配明显的【中国平安】，估值低、投资改善幅度大的【中国太平】，建议关注承保利润稳健，股息率具备竞争力的【中国财险】，存量成本较低、经营稳健的【中国太保】。
3．券商：看好估值与盈利错配下的修复机会
5月市场数据来看：市场交投维持活跃，科技牛行情带来跟投收益。1）交投：5月A股ADT为32,034.71亿元，环比+35.84%，同比+163.70%；26年1-5月A股ADT为26,494.45亿元，同比+89.06%。截至5月31日，A股两融余额为2.91万亿元，环比+7.26%；两融余额占A股流通市值为2.78%，环比+0.2pct。2）发行：5月IPO 13家/111亿元（同比+221%），债券融资规模1.21万亿元，同比基本持平。3）资管：5月新发公募基金1034亿份（同比+57.2%），其中权益型新发718亿份（同比+143.2%），权益产品发行热度持续攀升；非货基净值21.92万亿元（同比+13.6%），ETF资产净值4.81万亿元（同比+17.4%）。市场景气较高为费类业务延续高景气提供坚实支撑。
另外科创板+创业板改革下，资本市场科创金融属性突出。长鑫科技过会、MiniMax、智谱启动A股IPO，代表性科技企业在一二级市场均备受关注。券商作为资本市场的中介机构和参与机构，科创属性也随之明显提升。一方面，券商作为科技企业的保荐发行机构，若企业在科创板和创业板上市，则券商在保荐过程中有参与跟投的机会；其中提供的投行服务获得保荐承销费用，若参与跟投则享受上市后标的的公允价值变动（2年锁定期内会有一定流动性折价）。另一方面，券商的另类投资子公司和私募基金子公司，也会通过股权投资的方式直接或间接持有科创企业股权，若未来相关企业上市，私募子或另类子所持股权有望升值从而获得浮盈（贬值则体现为浮亏），另外锁定期满后券商也可通过择机出售所持股权兑现盈利。科技股表现较好下私募子+另类子盈利贡献将延续2025年高景气，看好头部券商跟投机遇及部分中小券商在科创企业的前瞻股权投资。
券商板块在过去九个月受到资金面压制、再融资落地、美伊战争等各方面影响，整体表现较弱，当下盈利和估值明显背离阶段，预计二季度券商盈利表现较好，孕育估值修复动力。从估值绝对水平来看，截至2026/5/29，证券Ⅱ(申万）PB为1.12x，行业估值处于2016、2021、2023年以来的5.9%、10.9%、16.5%分位数；证券Ⅱ(申万）PE为14.57x，行业估值处于2016、2021、2023年以来的6.7%、0.4%、0.2%分位数。我们认为监管引导下头部券商和中小券商将在未来演绎出不同的发展路径，我们看好头部券商在当下市场和政策环境下的发展机遇，推荐两条主线，一是综合实力较强、估值较低的中大型券商，推荐有望实现”1+1>2”协同效应的【国泰海通】、持有长鑫科技股权的【招商证券】、机构财富双轮驱动的低估值龙头【华泰证券】、资管业务突出的【广发证券】、治理优化有望驱动盈利回升的【兴业证券】、以及两大权重股【中信证券】、【东方财富】；二是推荐正在推进并购的券商，推荐【中金公司】、【东方证券】，以及可转债有转股预期的【财通证券】。
4．多元金融
1）期货：1-4月行业累计净利润同比+55%，CME、洲际交易所宣布推出算力期货，上期所研究AI词元期货，期货行业战略地位进一步提升。推荐CTA资管规模增长迅速的【瑞达期货】、受益于中企出海套保需求提升的【南华期货A+H】、建议关注行业龙头的【永安期货】。
2）租赁：美国4月PPI超预期上行，降息预期降温致板块回调，但租赁公司高分红属性未改，股息率仍具吸引力。航空与船舶租赁短期仍围绕资产端景气逻辑交易，推荐渤海租赁、中银航空租赁、中国船舶租赁、远东宏信。
风险提示
经济复苏不及预期，国内政策不及预期。
地缘政治风险加剧，油价居高不下。
房地产需求回落，房价持续下跌。
本文摘自西部证券研究发展中心2026年6月4日发布的研究报告《分化中的结构性机会》。
分析师：边泉水 分析师执业编号：S0800522070002
分析师：王晓洁 分析师执业编号：S0800525070004
分析师：姜珮珊 分析师执业编号：S0800524020002
分析师：曹柳龙 分析师执业编号：S0800525010001
分析师：冯佳睿 分析师执业编号：S0800524040008
分析师：孙寅 分析师执业编号：S0800524120007
分析师：刘鎏 分析师执业编号：S0800522080001
分析师：张蕾 分析师执业编号：S0800525060001
分析师：李超 分析师执业编号：S0800525100001
分析师：周安桐 分析师执业编号：S0800524120005
分析师：陈静 分析师执业编号：S0800524120006
分析师：张佳蓉 分析师执业编号：S0800524080001
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